1+1能否大于2——关于券商并购的思考

发布时间:2022年06月06日
       李迅雷最近被传要并购证券公司。
       谣言是真是假, 很难说。监管部门表示, 发展优质投行是贯彻落实国务院关于发展资本市场决策部署的需要, 也是推动和扩大直接融资的重要手段。要“积极推动成立航母级龙头证券公司”。那么, 目前的券商兼并模式能否打造出航母级头部券商, 进而推动直接融资比重的提升?直接融资占比低与券商实力有关吗?早在1996年, 我对比了中美直接融资比例, 也研究了美国前五家投行的资产负债表, 发现中国直接融资与间接融资的比例为只有1:9, 而美国大约是8.:2。与此同时, 所有中国券商的总资产不到美林证券的十分之一。
       所以当时我认为中国资本市场发展空间巨大, 证券公司规模有望大幅增长。但多年来, 我国直接融资的比重并没有明显增加, 约占社会融资总额的15%, 其中股权融资仅占5%左右。这也是过去30年中国金融改革的痛点。也就是说, 我国资本市场服务实体经济的功能仍有待提升。那么, 是否可以通过做强做大证券公司来提高直接融资的比重呢?恐怕没那么简单。事实上, 我国多年来直接融资规模不小。以A股总市值计, 我国位居全球第二, 与GDP的排名是一致的。而且, A股的发展历史只有30年, 而美国资本市场的发展历史已经超过230年。直接融资在社会融资中占比不高的另一个原因是间接融资规模过大, 使得我国社会融资规模更大, 2019年达到250万亿以上, 增速超过10% .低的。这实际上反映了经济增长的质量, 即我国创造GDP需要2倍以上的M2余额。美国这个比例长期保持在70%左右。今年,

为应对疫情, 无限量释放流动性。涨幅超过80%。因此, 减少间接融资规模, 即降低企业和居民部门的杠杆率, 可能也很重要, 即改善供给结构, 属于供给侧结构性改革的范畴。目前看来, 很难实现。毕竟, 疫情导致经济下滑, 需要银行更多的融资支持。此外, 还有一个不可忽视的因素是社会信用文化和法律制度。纵观世界主要经济体的融资结构, 我们可以发现两点:第一, 大陆法系国家的直接融资规模通常不大, 而中国的法律基础是大陆法系;英语地区的直接融资比例通常较低, 如日本和欧洲国家;相反, 如美国、英国和中国香港。我国社会信用链条短, 使得整个社会对银行的依赖度很高。例如, 银行贷款主要依靠抵押贷款, 信用贷款占比较低;企业和家庭部门的大部分资金仍留在银行系统中(包括表内和表外)。因此, 为了提高直接融资的比重,

打破僵化的汇率非常重要。今年以来, 银行理财净值类产品规模越来越大, 导致家庭理财资金流入公募资金的比重明显上升, 公募产品发行规模显着增加, 有利于直接融资比重的提高。券商强强联合能否做大?如前所述, 在中国股市成立之初, 证券公司的资产确实很小。如今, 中美投行差距确实明显缩小, 但差距还是比较大的。例如, 根据2019年年报, 国内最大券商中信证券的净资产规模约为高盛的25%, 摩根士丹利的29%。 %;净利润分别为后者的21%和20%。从我国证券公司的收入结构来看, 2012年到2019年, 经纪业务平均收入占比明显下降, 即从40%左右下降到20%左右, 而自营业务收入占比下降明显。营业收入大幅增长, 表明证券公司自有资金规模不断扩大。在高盛的收入结构中, 做市商业务占收入的比重最高, 占总收入的近一半。因此, 我国证券公司的差距主要体现在资金实力、杠杆水平、资金交易和资金中介能力上。首先看资本实力。根据2019年年报数据, 高盛、摩根士丹利和摩根士丹利的净资产分别是中信证券的3.9倍、3.5倍和11倍。接下来, 看看杠杆水平。 2019年末, 中信杠杆4.79倍, 高盛、摩根士丹利、摩根士丹利分别为 10.80、10.83 和 10.28 倍。因此, 在相同的ROA下, 美国投行的ROE高于中信。三是资金交易能力和资金中介能力。比如高盛近一半的收入结构来自做市等主营业务,

对应FICC、股票做市、衍生品等业务。这是国内券商未来需要改进的方向, 也是需要用好资金、提高杠杆的方向。总的来说, 美国的金融监管比我们宽松。比如杠杆率比我国高, 对做市商、场外衍生品业务等资本中介业务和衍生品业务的限制相对较少。这些方面都不能在短期内被模仿。毕竟, 资本市场的成熟度还有很大差距。那么,

我国有没有可能通过强强联合打造中国的“高盛”呢?单从业务结构来看, 存在一定的困难。首先, 我国证券公司的传统业务, 即经纪业务收入占比正在萎缩。强强联合, 可以扩大经纪业务的网点数量, 但这项业务的未来价值似乎在缩水, 因为一方面, 机构占比会上升。另一方面, 互联网的应用会越来越普遍, 实体网点的价值会缩水。从投资银行业务来看, 证券公司对人才和客户资源的要求比较高。从历史上的证券公司合并案例来看, 合并后的证券公司在承销规模和公司数量上似乎并没有什么特别的优势。这可能是合并造成的人才“挤出效应”。事实上, 自营业务、资产管理业务等高度依赖人才的行业商业模式和强大的联盟模式都可能导致人才流失。从以往国内证券公司的并购案例来看, 大多发生在一家投资银行出现重大违规、资不抵债或出现流动性危机, 被另一家证券公司兼并的情况下。通过行政手段进行的合并, 从几年后来看, 似乎并没有达到预期的目标。从国际案例来看, 有很多优势互补的并购案例, 如摩根大通与大通银行的合并, 美林与美国银行的合并等。因此, 以纯投资为主业的金融公司越来越少。记得2007年, 国内一家券商想和一家美国投行合并。当时, 中美股市如火如荼, 达成交易的成本非常高。随后遭遇次贷危机, 最终摩根大通以惊人的低价收购了这家公司。可见, 市场泡沫大的时候, 不适合并购。通过以上分析, 笔者认为目前国内券商强强联合是行不通的, 也就是很难达到1大于2的效果。即使一些“意外”的大券商被另一家并购大券商, 他们以后可能做不了大, 甚至可能出现1 1小于1的现象。一个更可行的模式可能是强弱结合, 即强带动弱, 实现资源、平台、人才的互补。另外, 允许银行设立注册证券公司是做大证券公司的捷径, 但目前《商业银行法》规定, 商业银行不得在境内从事信托投资和证券业务, 证券公司怎么办?公司成立与母公司有关系吗?划清合规的界限确实是一个很大的困难。而且, 已经有银行背景的券商似乎不在顶级券商之列。如何做强做大券商?通过并购整合证券公司, 绝对是做强做大的捷径。继上述证券公司并购的话题之后, 提出一个问题:现在是证券公司并购的好时机吗?从券商历史估值(PE和PB)的变化来看, 截至8月7日, PE中位数为36倍, 这并不便宜, 因为2015年9月的历史低点是12.2倍, 但也被认为是估值处于历史低位。从PB来看, 为1.89倍, 2018年10月历史最低估值为1.07倍。与美国领先券商高盛相比, 目前PE仅为13倍, PB不到0.8倍, 低于净资产;摩根士丹利的PE和PB分别只有8.7倍和0.9倍。因此, 从估值来看, 通过A股市场收购券商的最佳时机已经过去, 而2018年股市相对低迷的时候, 可能是最佳时机, 甚至今年一季度也可能是甚至更好。当然, 如果要通过行政手段合并, 那就另当别论了。但是, 目前很多A股上市证券公司都有对应的H股, H股的折价率通常很高, 有的甚至超过50%。从估值来看, 部分PE、PB低于A股券商。历史低点, 如果通过AH一起进行合并, 可以大幅降低成本。
       但国内机构投资者可以直接买入港股吗?似乎是外汇管制和许多其他限制。因此, 做强做大证券公司, 拓展全球业务, 仍需加快人民币国际化进程。美国、欧盟、日本的跨国公司能否顺利开展跨境业务, 仍与其本国货币是否为国际货币有关。我认为, 在当前条件下, 加快人民币国际化步伐是非常必要的。我们不能再等了。风险和回报总是匹配的。另外, 目前证券公司客户资金的第三方存管模式应当终止, 因为它是我国证券市场特殊时期的产物, 不符合全球资本市场的惯例。由商业银行管理”。由于第三方存管, 银行实际上共享证券公司的客户资源。因此, 过去15年银行业的发展速度超过证券业, 规模直接融资远远落后于间接融资规模的扩大, 因此, 在金融市场创造公平公正的竞争环境, 包括去行政化、打破僵化的交易所、放松管制, 都显得非常重要。市场化的环境有利于企业的成长, 比如我们日常支付很少使用现金或者银行卡, 因为移动支付更方便。
       那么, 谁提供这么便捷的支付方式呢?他们是来自互联网的年轻人拥有公司股权、梦想财务自由、每天晚上自愿加班的公司。高盛是合伙人制, 国内大部分会计师、律师事务所、c咨询机构等也采用合伙人制, 因为这类企业的共同特点是主要依靠人才。不靠生产线和存贷利差做生意赚钱。那么, 中国的高盛, 作为中国投行的航母级企业, 证券公司作为高度市场化的企业, 不搞合伙制, 能不能推进股权激励机制呢?随着注册制试点的推进、多层次资本市场的完善和银行理财产品的逐步破局, 我国资本市场确实迎来了历史最好的时代。相信未来会有越来越多的银行。终端客户将资产从目前的2-3%增加到10%甚至20%, 并配置到资本市场。各类保险基金、养老金等长期资本进入资本市场的规模也将增加。只有高度市场化的投资银行、资产管理机构等参与主体, 才能在这个资本市场变革的时代做强做大。